未来の資金調達手段STOとは?株式とトークンによる調達は両立するのか

安廣 哲秀

未来の資金調達法であるSTOとは?:株式による調達とトークンによる調達は両立するのか

今ではすっかり悪者扱いされているICOであるが、問題の本質はどこにあったのか。利用者保護、すなわち、「トークン購入者」保護の観点が主に挙げられるが、これで話を終わらすのは少しもどかしくないだろうか。
ICOの規制が徐々に整ってきた今、その後発であるSTOに注目すれば、その謎が少しばかり見えてくる。

ICOの規制によって生まれた、トークンによる新たな資金調達法

2018年にICOによって調達された額は約215億ドルであった。これは2018年のIPOによる資金調達額2048億ドルの10.5%に当たる。規模の大小に関する議論はさて置くが、金融業界に身を置く人であれば無視出来ないボリュームであることは明らかだ。

ICOは、トークンを発行するというソフトウェア完結形の資金調達法であり、トークンを発行する企業の規模や経営状態に関わらず、大きなコストをかける事なく、グローバルに、かつ、個人顧客からも広く資金を集めることが出来た。

ポイントはざっくり、コスト、顧客、セカンダリーマーケットの三つ。ICOはこれらどの点においても革新的であり、それ故に、逆にこの業界に古くから精通している人であれば常にきな臭さを感じていた事だろう。上場審査はホワイトペーパーという名のPDFファイルに置き換えられ、未上場株式とも言えるトークンなるものが突如、それもグローバルに、一般人の間で売買され始めたのだ。それも、調達を行う企業のコストほぼゼロに、だ。

結果として2018年の後半から、ICOに関する規制が各国で様々に設けられた。日本においても、今では事実上実施することができない。すでに周知されているように、一番の問題となったのは利用者保護の観点だ。国内外問わず、事業計画が杜撰な事案や、詐欺的と言っても過言ではない事案が多く発生し、大量の被害者が生まれた。だからこそ、各国はトークンを用いた資金調達について十分な考察を行う暇なく、規制の必要性に迫られた、とも言えるだろう。

そして今、適切な規制下で行われるトークンを用いた資金調達法、STOが注目を集めている。

STO?とはいったいなんなのか

STOは、Security Token Offeringの略称であり、その言葉は、ICOの規制が始まると同時にその規制をかいくぐろうとして生まれた。そのため、以前は「ただの言葉遊びだ」との意見が多かったが、ICOの規制が整った今では、『政府公認のICO』と同義に使われるケースが多い。

STOをその字面通りに解釈すると、トークンを株式のよう扱う、という話になるのだが、現時点で正式にSTOが実施された例は無く、設計が固まっていない部分も多い。
そのため、トークン=株式という等式を一度忘れたうえで、米国で初めてSEC認定のSTOを行った、Blockstackの例を見てほしい。

Blockstackは、Dappsプラットフォームの開発を行う米国の未上場企業だ。ちなみに、同社は、株式調達、ICOによる資金調達をすでに両方実施済みである。業績は堅調であり、2018年の純利益は約1,800万ドルだ。

同社はSEC登録ベースのSTOを米国で初めて実行し、SEC認定トークンの提供および約2,300万ドルの調達を実現した。SECの承認を得るまでには膨大な量の要件を満たす必要があったが、当時の雰囲気については、SECによる審査の認可を待っている、というよりは、SECとともに要件を詰めている、と表現したほうが正しいだろう。

ここで申請段階のペーパーを閲覧することができる。

結果としてBlockstackは”STO”を実施したわけであるが、結論から述べると、本件において発行されるSTXトークンは、株式でも負債でもなく、「投資契約(Investment Contracts)」として扱われる。また、このSTXトークンは、所謂ユーティリティトークンとして発行される。はやくも、”Security Token”ではなくなってしまった。どういうことか。

この投資契約は、株式でないから企業に対するガバナンスの効力がなく、また、負債として計上される可能性があるものの、実際には負債でないから債券としての効力も乏しい、と言うことになる。
また、ユーティリティトークンとしてのSTXトークンの価値算出は、2018年に行われた多くのICO同様、限りなく不可能に近いと思われる。

誤解を恐れず簡単に整理すると、本件におけるSTOとは、『実績のある優良企業、もしくは大企業が行う、トークン購入者にとって比較的投機的な新資金調達法』である、と言える。要するに、大企業が行う政府公認のICOであり、発行されるトークンは株式としての性質を持たない、ということだ。

「そんなのSTO(Security Token Offering)じゃないじゃん」といった声が聞こえてきそうだが、それはそれで悪くない。このようなスタイルの資金調達法が普及すれば、一般的な個人も参加できる投機的債券市場が新たに生まれるだろう。投資のオプションが増えることは歓迎されるべきことだ。STOで発行されるトークンがST(セキュリティトークン)ではない、という矛盾とは別に、BlockstackにおけるSECのアクションは素直に評価すべきである。

加えてこのSTO、延いては米国を擁護するのであれば、STOプラットフォーマー、すなわち、STO取引所の存在に注目するべきである。このSTO手法が普及した際、一番恩恵にあずかるのが、今STOの取引所として着々と準備を進めている米国企業なのだ。

なるほど、STOという言葉の定義を定める前に、マーケットを広げることを考えている米国が、やけに賢く見えてくる。

本来のSTOとして、未上場株式を扱うことは不可能なのか

さて、Blockstackの件については、セキュリティトークンの名から想像していたSTOとは少し様子が違ったわけであるが、当初のイメージ通りのSTO、すなわち、企業、特に未上場企業がトークン=株式の等式をもって資金調達を行うことは不可能なのだろうか。

Blockstackに見られたように、政府の機関であるSECの友好的な協力とともに、適切な規制のもとで行えば可能ではないだろうか。確かに、投資契約としてトークンを発行するよりも、株式としてトークンを発行するときの方が、影響を及ぼすステークホルダーや法律の範囲が明らかに広くなり、難易度があがるだろう。

それをより明確にするためには、株主とセキュリティトークンホルダーの利益相反に目を向ければよい。

既存の株主とトークンホルダーは利益相反になるのか

トークン=株式が成り立つ場合の資金調達を想像してみよう。すでに株式を発行している企業が、さらにトークン(=株式)を発行して資金調達を行うケースである。

この時、問題点として真っ先に思い当たるのが株主保護の観点だ。何も手を施さなければ、一株あたりの株式価値は、セキュリティトークンの発行とともに、当たり前に希薄化する。まずこれが良くない。

次に、証券取引所と暗号資産取引所との互換性だ。現行のままでは、両者の価格、つまり、トークンと現物資産である株式に価格差が生まれてしまう。

はっきり言って、この二点のみでもういっぱいいっぱいである。政府の機関一つでどうにかなる問題ではない。ステークホルダーが法規制関連に止まらず、ビジネスレイヤーとテクノロジーレイヤーにまで及んでしまう。純粋に、投資契約として発行されるSTXトークンと比べて、整備しなければならないことが多すぎるのだ。

そう考えると、まずはトークンの正式な金融商品化に舵を切っているSECは計画的に思える。つまり、頭からセキュリティトークンに真っ向勝負を挑むのはナンセンスで、まずはBlockstackのようなインパクトが小さい手法でも、トークンによる資金調達を可能とすることに意味があるのだ。

そもそも、未上場株式のパブリックなセカンダリーマーケットが本当に必要なのか、そして、どのようなフレームでそれを実現すればマーケットにとって適切なものになるのか、それらに対するグッドアイデアがぽっと出てくるようなら、投資家としてはICOの時と同様、逆に違和感を覚えるだろう。

結論として言えることは、セキュリティトークンの時期尚早感は拭えない、というところだ。

忘れてはいけない、STOにみる、もう一つの可能性

最後に、Blockstackのような投資契約であろうが、トークン=株式となるセキュリティトークンであろうが、忘れてはいけないSTOのポイントがもう一つある。

テクノロジーの観点だ。それも、ブロックチェーンの文脈というよりは、ソフトウェア化の観点で、だ。

冒頭でも述べたが、ICOの革新的だった点の一つに「コスト」が挙げられる。これは、IPOと比較したときの上場審査における、金銭的、時間的コストを指している。

ICOは言わずもがな、このコストが限りなくゼロに近かった。その分、様々な問題が生じたわけであるが、Blockstackの例に関しては、規制にきちんと対応したうえで、このコストがIPOの約6割程度になるとの見立てである。60%という値の良否は置いといて、これはある種、株式をトークン(ソフトウェア)で代替することに起因していると言える。テクノロジーの導入がコスト削減につながっているのだ。

そして、なにより重要なことは、この数字がパラメーター化され始めたことである。IPO or ICO という極端な二項対立から、ケースバイケースの資金調達を最適化された形で実施していくことが、将来的には可能となってもいいはずだ。

時間はかかるかもしれないが、Blockstackの件を皮切りに、そのような未来へ金融業界が舵を切って行くだろうと、そして、行ってほしいと、切に願っている。

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